消費(fèi)觀察|溜溜果園三沖港交所，對賭協(xié)議倒計(jì)時(shí)兩個(gè)月突圍

深圳新聞網(wǎng)2025年11月3日訊（記者 常軍平）靠著“沒事就吃溜溜梅”這句廣告語廣為人知的溜溜果園，又一次向港交所發(fā)起沖擊。其急于上市的原因，除了業(yè)務(wù)擴(kuò)展的需求，還與一份即將到期的對賭協(xié)議緊密相關(guān)。

溜溜果園產(chǎn)品溜溜梅 圖片來源：企業(yè)官網(wǎng)

“你沒事吧？沒事就吃溜溜梅！”十二年前，憑借楊冪代言的這句魔性廣告語，溜溜梅在休閑零食市場占據(jù)了一席之地。如今，其母公司溜溜果園集團(tuán)股份有限公司卻站在了命運(yùn)的十字路口，面臨一個(gè)迫在眉睫的問題：能否在年底前成功上市，避免可能出現(xiàn)的巨額回購危機(jī)。

10月28日，溜溜果園再次向港交所遞交上市申請，這已是它第三次沖擊IPO。此次遞表距離上次失效僅隔12天，其急迫程度顯而易見。推動(dòng)這家零食企業(yè)如此迫切尋求上市的，是一份將在2025年12月31日到期的對賭協(xié)議，這場與時(shí)間的賽跑，已經(jīng)進(jìn)入讀秒階段。

對賭協(xié)議倒計(jì)時(shí)，第三次IPO的背水一戰(zhàn)

溜溜果園的資本之路可謂坎坷。2019年6月，公司首次向深交所創(chuàng)業(yè)板遞交招股書，卻在當(dāng)年12月主動(dòng)撤回申請。2021年，公司轉(zhuǎn)投滬深交易所主板再次申報(bào)，但未進(jìn)入正式審核階段。2025年4月，溜溜果園轉(zhuǎn)向港交所提交上市申請，然而這份申請也因滿6個(gè)月未通過聆訊而自動(dòng)失效。

推動(dòng)第三次急切舉動(dòng)的，是溜溜果園在2024年12月與D輪投資者簽訂的對賭協(xié)議。根據(jù)協(xié)議條款，如果公司未能在2025年12月31日前完成合格上市，投資者有權(quán)要求創(chuàng)始人楊帆夫婦回購股份。這筆D輪融資規(guī)模達(dá)7500萬元，包括華安基金出資4000萬元和興農(nóng)基金出資3500萬元。

這并非溜溜果園第一次面臨回購壓力。早在2015年，北京紅杉作為A輪投資方入股公司，就因公司未能如期上市而在2024年行使了贖回權(quán)。溜溜果園最終耗資約2.61億元回購了其股份，這筆巨額支出對公司的現(xiàn)金流造成了顯著壓力。

從港交所IPO的審核流程來看，從重新遞表到掛牌上市通常需要3至4個(gè)月時(shí)間，而留給溜溜果園的僅剩兩個(gè)月。時(shí)間窗口的緊迫使得這次IPO闖關(guān)更像是一場背水一戰(zhàn)。若無法在年底前完成上市，公司不僅要面臨巨額回購壓力，更可能影響后續(xù)融資能力。

渠道變革下的增長與代價(jià)

為滿足上市條件，溜溜果園近年來的業(yè)績表現(xiàn)確實(shí)不錯(cuò)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司營收從2022年的11.74億元增長至2024年的16.16億元，增幅達(dá)37.6%。凈利潤表現(xiàn)更為突出，從2022年的6840萬元增至2024年的1.48億元，實(shí)現(xiàn)翻倍增長。

這份亮眼成績單的背后，是一場深刻且代價(jià)高昂的渠道變革。零食量販渠道的異軍突起成為這場變革的主要特征。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，零食量販渠道在溜溜果園收入中的占比從2022年僅有的1.1%猛增至2025年上半年的35.3%，取代傳統(tǒng)經(jīng)銷成為公司第一大收入來源。

這場渠道變革雖然帶來了營收規(guī)模的快速擴(kuò)張，但其代價(jià)不容忽視。為搶占渠道份額，溜溜果園采取了“以價(jià)換量”的策略，直接導(dǎo)致主要產(chǎn)品均價(jià)明顯下滑。其中，梅凍產(chǎn)品的單價(jià)從2022年的每千克27.5元降至2024年的18.8元，降幅高達(dá)31.6%。

價(jià)格下滑直接侵蝕了公司的盈利能力。數(shù)據(jù)顯示，溜溜果園的整體毛利率已從2022年的38.6%降至2025年上半年的34.6%。這種“以價(jià)換量”的策略使得公司陷入規(guī)模與利潤的兩難抉擇：一方面需要維持增長態(tài)勢以滿足上市要求，另一方面又不得不面對盈利能力持續(xù)下滑的窘境。

單一化困局，老問題的新挑戰(zhàn)

即便溜溜果園能夠成功跨過上市門檻，其長期存在的結(jié)構(gòu)性問題依然嚴(yán)峻。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一始終是懸在溜溜果園頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。招股書顯示，核心產(chǎn)品“梅干零食”的收入占比雖然從2022年的68.9%降至2025年上半年的49.0%，但依然占據(jù)半壁江山。

更令人擔(dān)憂的是，公司的產(chǎn)品創(chuàng)新后勁不足，自2019年成功推出梅凍產(chǎn)品后，六年來再無市場爆款新品誕生。重營銷輕研發(fā)的模式讓這一困局雪上加霜。2022年至2024年，公司銷售及經(jīng)銷費(fèi)用累計(jì)超9億元，遠(yuǎn)高于同期3.2億元的凈利潤總額。相比之下，研發(fā)投入明顯不足，同期研發(fā)支出合計(jì)不到8000萬元。

這種依賴單一品類、營銷驅(qū)動(dòng)的模式在市場變化面前極為脆弱。隨著休閑零食行業(yè)競爭日益激烈，消費(fèi)者喜好不斷改變，缺乏產(chǎn)品多樣性與創(chuàng)新能力的零食企業(yè)難以維持長久競爭力。

更嚴(yán)重的是，渠道變革引發(fā)的財(cái)務(wù)壓力已經(jīng)出現(xiàn)。截至2025年6月，公司現(xiàn)金及等價(jià)物僅4243.5萬元，而一年內(nèi)需償還的計(jì)息銀行貸款達(dá)3.99億元，流動(dòng)性壓力劇增。這些深層次問題彼此關(guān)聯(lián)，形成惡性循環(huán)：為達(dá)成上市目標(biāo)追求規(guī)模擴(kuò)張，導(dǎo)致對渠道過度讓利、盈利能力下降；盈利能力不足又限制了研發(fā)投入和產(chǎn)品創(chuàng)新。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，考慮港交所的審核周期和所剩不多的時(shí)間，溜溜果園年內(nèi)成功上市的可能性不大。即便奇跡發(fā)生，公司僥幸過關(guān)，仍要解決產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、盈利能力被渠道擠壓、持續(xù)創(chuàng)新能力欠缺等根本問題。

休閑食品行業(yè)分析師稱：“溜溜果園的案例反映出中國零食企業(yè)的常見困境——過分依賴營銷和渠道，缺乏核心產(chǎn)品力。在資本市場的推動(dòng)下，企業(yè)更應(yīng)思考如何打造可持續(xù)的商業(yè)模式，而非單純追求規(guī)模擴(kuò)大。”

在這場與時(shí)間賽跑的戰(zhàn)役中，溜溜果園看似“無事”的表象之下，實(shí)則暗潮涌動(dòng)。其未來走向，不僅關(guān)乎企業(yè)自身發(fā)展，也將為眾多謀求資本化的零食企業(yè)提供重要參考。