消費(fèi)觀察 | 復(fù)調(diào)行業(yè)進(jìn)入“存量博弈”，聚慧食品逆勢(shì)遞表港交所

深圳新聞網(wǎng)2026年6月26日訊（記者 常軍平）當(dāng)一鍋火鍋在重慶、成都乃至千里之外的連鎖門店里被端上桌，味道幾乎一模一樣——背后是一批“隱形”的復(fù)合調(diào)味品定制企業(yè)在支撐。近日，其中規(guī)模最大的一家走到了資本市場的聚光燈下：來自重慶的聚慧食品科技有限公司（下稱“聚慧食品”，旗下品牌“聚慧餐調(diào)”）正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，中信建投國際擔(dān)任獨(dú)家保薦人，系首度遞表。

若順利登陸，聚慧食品將成為調(diào)味品行業(yè)首家以“餐調(diào)定制”為主業(yè)的上市公司，也是繼涪陵榨菜之后重慶走出的第二家調(diào)味品上市企業(yè)，并正式揭開餐調(diào)定制企業(yè)的資本化序幕。

“賣味道”的隱形冠軍：服務(wù)13萬家門店，卻只占0.8%市場

聚慧的生意，本質(zhì)上是把廚師腦中的“配方”變成可工業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化、可大規(guī)模復(fù)制的產(chǎn)品。招股書顯示，公司成立于2008年，是國內(nèi)最早布局復(fù)合調(diào)味品定制業(yè)務(wù)的企業(yè)之一。根據(jù)弗若斯特沙利文資料，它是最大的第三方中式復(fù)合調(diào)味品定制品供應(yīng)商。截至2026年3月31日，公司累計(jì)服務(wù)餐飲門店超13萬家，客戶包括海底撈、呷哺呷哺、老鄉(xiāng)雞、魚你在一起、蒙自源等連鎖品牌，以及頭部電商與線下商超等新零售客戶；旗艦的“12688系列”重慶風(fēng)味火鍋底料矩陣，是火鍋類業(yè)務(wù)的核心。

矛盾在于“龍頭”的成色。沙利文數(shù)據(jù)顯示，2025年中國復(fù)合調(diào)味品行業(yè)參與者超一萬家，前五大合計(jì)份額僅16.6%，聚慧整體份額僅約0.8%；在復(fù)合調(diào)味品定制品市場排名第四，份額4.5%；只有在“中式第三方復(fù)合調(diào)味品定制品”這一更窄口徑里，才以7.6%的份額位居第一。“第一”光環(huán)之下，話語權(quán)有限。上市前，茍中軍、王斌為一致行動(dòng)人，間接合計(jì)持股約九成，吳旭楠間接持股一成。

1302億元賽道：“長坡厚雪”與“一萬家對(duì)手”并存

復(fù)合調(diào)味品被視為調(diào)味品行業(yè)的消費(fèi)升級(jí)方向。招股書引用數(shù)據(jù)顯示，2025年中國調(diào)味品市場約5113億元，其中復(fù)合調(diào)味品約1302億元、占比僅25.5%；2020年以來其復(fù)合年增長率達(dá)5.5%，遠(yuǎn)高于單一調(diào)味品的1.6%，中式復(fù)合調(diào)味品（約617億元）更被預(yù)測在2025至2030年保持約9.9%的增速。亦有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)該賽道未來五年將維持約10.1%的復(fù)合增速，顯著快于調(diào)味品行業(yè)整體。

增長邏輯清晰：餐飲連鎖化、門店“降本增效”“去廚師化”催生標(biāo)準(zhǔn)化需求，疊加“一人食”“懶人經(jīng)濟(jì)”。更大空間在滲透率——復(fù)合調(diào)味品在美、日調(diào)味品市場占比已超五成，人均消費(fèi)分別約為882.9元、534.7元，中國僅約92.6元；中國餐飲連鎖化率約22.9%，亦遠(yuǎn)低于美日的五成以上。

但“長坡”之上有“薄冰”。行業(yè)極度分散、前五份額不足兩成，龍頭效應(yīng)有限；競爭更從兩端收緊：海天味業(yè)、頤海國際、天味食品渠道布局極深，海天加碼火鍋料、涪陵榨菜2024年收購味滋美切入復(fù)調(diào)；定制環(huán)節(jié)有四川新雅軒、川海晨洋、圣恩股份，山東日辰股份、大廚四寶及重慶佳仙等貼身競爭。就在聚慧遞表的同一周，火鍋連鎖巴奴等亦扎堆遞表港交所。更現(xiàn)實(shí)的壓力來自下游：復(fù)合調(diào)味品屬“可選消費(fèi)”、易受消費(fèi)收縮影響，2025年餐飲與復(fù)調(diào)需求整體疲軟，行業(yè)進(jìn)入“存量博弈”。

增收不增利：售價(jià)從21.6元跌到19.3元的代價(jià)

2023至2025年，聚慧食品收入分別約10.30億元、11.36億元、11.06億元，年內(nèi)溢利由1.23億元增至1.53億元、2025年回落至1.25億元——當(dāng)年收入、溢利同比分別下滑約2.64%和18.3%，呈“營收凈利雙降”；2026年一季度收入約2.97億元、同比增長約20.65%。

盈利能力“先揚(yáng)后抑”：毛利率2023至2025年為30.5%、33.4%、30.7%，一季度30.2%；純利率由2024年的13.5%連續(xù)滑落至11.3%、10.0%。癥結(jié)指向售價(jià)：報(bào)告期銷量持續(xù)增長（復(fù)合調(diào)味品由約4.77萬噸增至5.54萬噸），但定制品平均售價(jià)卻由約21.6元/公斤一路降至21.1、19.9、19.3元，標(biāo)準(zhǔn)品亦從23.5元降至21.7元。招股書坦言系“為應(yīng)對(duì)競爭加劇而主動(dòng)調(diào)整定價(jià)”——以價(jià)換量、份額換利潤，代價(jià)是利潤空間被侵蝕。結(jié)構(gòu)上，2025年定制品占收入95.4%，其中火鍋類收入6.69億元、占比60.5%，火鍋一家獨(dú)大，品類集中度偏高。

招股書里的風(fēng)險(xiǎn)清單：火鍋依賴、原料波動(dòng)與九成家族控股

拋開賽道敘事，隱患在招股書“風(fēng)險(xiǎn)因素”一節(jié)中已清晰呈現(xiàn)。其一，售價(jià)下行可能延續(xù)，疊加辣椒、花椒、大豆、食用油等農(nóng)產(chǎn)品原料價(jià)格波動(dòng)，毛利兩端承壓；公司亦將“定制品平均售價(jià)可能進(jìn)一步下降”列為風(fēng)險(xiǎn)。其二，高度依賴連鎖餐飲客戶，且火鍋占六成、定制占九成的“雙集中”，會(huì)在景氣下行期放大波動(dòng)。其三，0.8%的總體份額，意味著議價(jià)能力仍弱。其四，治理與披露：約九成股權(quán)由家族一致行動(dòng)人掌握，中小股東權(quán)益、關(guān)聯(lián)交易與分紅政策值得跟蹤；本次為獨(dú)家保薦，募資擬用于研發(fā)升級(jí)、渠道與品牌建設(shè)、產(chǎn)線智能化改造、數(shù)字化轉(zhuǎn)型及補(bǔ)充營運(yùn)資金。

客觀而言，聚慧也有“壓艙石”：客戶結(jié)構(gòu)分散（五大客戶合計(jì)僅占收入約13.5%至15.1%，最大單一客戶不足6%），抗波動(dòng)性強(qiáng)于“深度綁定單一大客戶”；約八成收入來自直銷；流動(dòng)比率約2.0倍，現(xiàn)金流健康；客戶年度復(fù)購率由2023年的54.2%升至2025年的72.1%，印證黏性。

海天珠玉在前，天味折戟在后：資本會(huì)為“餐調(diào)定制”買單嗎

聚慧此刻遞表，時(shí)機(jī)的兩面性鮮明。利好的一面是港股IPO正熱：據(jù)德勤統(tǒng)計(jì)，2026年一季度港股共40家公司上市、合計(jì)募資約1099億港元，蟬聯(lián)全球第一、同比大增約489%；高盛預(yù)測全年集資額有望達(dá)4680億港元，排隊(duì)企業(yè)已近400家，消費(fèi)是重要供給賽道。先行者亦有珠玉：海天味業(yè)已于2025年6月登陸港股、募資約101億港元，成行業(yè)首家“A+H”企業(yè)。

但同賽道的另一面并不輕松。“火鍋底料第一股”天味食品2025年8月籌劃H股、10月底遞表港交所，卻在2025年遭遇業(yè)績與治理的雙重質(zhì)疑：當(dāng)年?duì)I收約34.49億元、歸母凈利約5.70億元，同比分別下降0.79%和8.79%，三大核心品類集體承壓；市場還聚焦其約4.45億元商譽(yù)、“清倉式”分紅與大股東套現(xiàn)等爭議，年報(bào)披露后股價(jià)一度大跌。作為一家B端定制制造商，聚慧大概率難獲C端消費(fèi)品牌的估值溢價(jià)。

因此，聚慧的故事可概括為“好賽道、弱周期、強(qiáng)格局壓力”的交叉點(diǎn)：滲透率低、B端定制與固態(tài)化方向被反復(fù)驗(yàn)證，是其長期價(jià)值支點(diǎn)；而營收凈利雙降、售價(jià)四連降、巨頭夾擊與餐飲疲軟，則是懸頂?shù)默F(xiàn)實(shí)問號(hào)。對(duì)這家“餐調(diào)定制第一股”而言，上市能否成為轉(zhuǎn)機(jī)，最終不取決于賽道光環(huán)，而取決于幾個(gè)樸素命題：2026年起售價(jià)能否企穩(wěn)、毛利率能否止跌，火鍋之外的品類能否放量，以及它能否在定價(jià)與基石投資者安排上，給市場一個(gè)足夠有說服力的理由。（本文圖片來源于品牌官網(wǎng)）

（注：本文基于聚慧食品招股書申請(qǐng)版本及公開市場數(shù)據(jù)梳理，不構(gòu)成投資建議。）